海外降息预期推动人民币进一步走强

来源：华泰证券宏观研究

核心观点

一周概览

2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。

高频经济活动跟踪

工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面，12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。

价格指标及变化

国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。

金融市场及资金成本

银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。

中观行业景气度追踪

有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位，生猪利润边际改善。

上周主要宏观数据及事件回顾

数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。

事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。

本周宏观主要观察点

本周关注12月LPR报价（12/20）。

风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。

一周概览

地产成交同比边际改善，而基建和建筑投资指标整体仍偏弱，高频数据显示8月出口同比或维持韧性、或录得两位数增长。上周国际油价小幅回落、国内农产品价格上行；人民币兑美元进一步升值，国债净发行持续提速。本周关注7月工业企业利润和财政数据，以及8月制造业PMI。

高频经济活动跟踪

暑期出行景气度仍维持较高景气度，新房成交同比降幅有所收窄，而基建和建筑开工及投资整体指标仍偏弱，高频数据显示8月出口或保持较强韧性、或录得两位数增长。出行方面，7月1日至8月20日，全国民航日均运输旅客数量同比增长11%，8月16-22日，18城地铁客运量同比增速较前一周的1.1%上升至2.2%，而拥堵指数同比降幅由上一周的0.7%走阔至1.6%。消费方面，8月12-18日，乘用车销量同比增速放缓至8.1%，8月1-18日销量同比上行8%。出口及物流方面，整车货运指数同比降幅较前一周5.1%收窄至4.5%，公共物流园指数同比降幅较前一周7.3%收窄至6.8%。上周HDET高频指标同比较前一周有所减速、但8月至今同比较7月维持韧性。基建和建筑开工仍偏弱，建筑钢材成交量/沥青出货量同比回落21.2%/38.9%，铝型材/水泥开工率低于去年同期16.1/7.2个百分点。地产方面，上周新房成交面积同比降幅从26.7%收窄至19.0%；二手房成交面积同比较前一周的1.7%基本持平，其中一线城市同比上行40.5%。

价格指标及变化

国内原材料价格整体走低、农产品价格持续上涨。上周布伦特原油价格环比下行0.8%至79.0美元/桶；COMEX黄金走高0.1%至2548.7美元/盎司。水泥价格环比回落0.5%，而螺纹钢价格回升2.2%。农产品价格指数环比回升1.1%，其中蔬菜/猪肉价格受供给扰动环比回升1.5%/1.4%。

金融市场及资金成本

上周银行间流动性偏紧，人民币兑美元小幅升值，国债发行持续放量。银行间利率整体上行，R007/DR007环比上升5.9/1.2个基点；国债收益率曲线趋平。上周利率债净发行同比少增2,280元，而国债同比多增1,075亿元。信用债净发行额环比回升，而房地产企业债净发行额环比回落。汇率方面，上周人民币兑美元汇率回升0.44%、而对一篮子货币回落0.59%。

中观行业景气度追踪

石油石化、种植业、社会服务和航运港口延续较高景气度。国际铜铝价格止跌回升，位于2013年以来89%-95%的分位数；猪价延续上行趋势，生猪利润已连续14周录得盈利；通信产品、锂电池和光伏设备的价格仍在低位。

上周主要宏观事件及数据回顾

事件：1）8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，强调加快发展服务贸易、进一步放宽外资准入；2）8月21日，发改委等两部门印发实施方案，推动能源重点领域大规模设备更新和技术改造；3）8月23日，习近平总书记主持召开政治局会议，审议通过推动西部大开发形成新格局的若干政策措施。

本周宏观主要观察点

本周重点关注7月工业企业利润（8/27）、8月制造业PMI（8/31），周内还将公布7月财政数据。

风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。

主要内容

01 高频经济活动跟踪

上游：上周（8月17日-8月23日）焦化开工率、高炉开工率同环比均回落。8月9-15日，全国重点电厂日均耗煤同比增速回落1.8%，日均发电同比增速转负至-3.2%。8月13-19日，主流港口煤炭库存环比季节性回落127.7万吨、同比增加225.2万吨。8月17日-23日，全国247家样本高炉开工率环比回落1.4个百分点，同比下行5.9个百分点。焦化企业开工率环比下行0.4个百分点至64.1%，仍低于去年同期10.1个百分点。

中游：上周物流指数环比上行，公路货运物流指数/公共物流园区吞吐景气指数均环比上行，但同比仍低于去年同期；铜库存环比降低、高于去年同期水平。物流景气度方面，公路整车货运流量指数环比增速由上一周的0.9%小幅放缓至0.7%，同比降幅由5.1%收窄至4.5%。公共物流园区吞吐景气指数环比上升1.7%，同比降幅较一周前的7.3%收窄至6.8%。8月18日-8月24日，铜库存同比较前一周上行至9.2万吨，环比下降0.4万吨。

下游：水泥开工率同比降幅走阔、建筑钢材成交同比降幅收窄。具体看，上周水泥企业开工率环比下行0.1个百分点，同比降幅由5.1个百分点走阔至7.2个百分点。8月17日-23日，建筑钢材日均成交量同比降幅较前一周的33.9%收窄至21.2%。半钢胎开工率较前一周环比持平，仍高于23年同期6.9个百分点、或显示汽车供给侧景气度仍较高。此外，本周玻璃库存环比回升1.3%（vs前一周下行0.6%）。

出行活动：百城拥堵指数环比持续走低、且同比仍低于去年同期；地铁出行客运量同比加速上行，国内航班数、国际航班数均环比回落。8月16-22日，18城地铁客运量周环比上行0.8%，高于2023年同期2.2%、较前一周的1.1%增速有所提高。此外，8月12-18日，百城拥堵指数周环比下行0.2%，同比降幅较前一周的0.7%走阔至1.6%。城际/国际出行方面，国内航班数量环比下行1.3%，国际航班数量环比下行1.0%，分别恢复至2019年同期的125.1%/88.3%。此外，在暑期出行方面，根据中国民航局数据，7月1日至8月20日，全国民航日均运输旅客228.6万人次，同比增长11%。

线下消费：汽车零售同环比均上行；电影票房环比上行、同比降幅收窄。8月12-18日乘用车销量同比增速较前一周的9.6%放缓至8.1%，环比上行8.3%，8月1-18日总销量累计同比上行8%，或受8月开学季前家庭需求拉动。此外，截至8月22日，上周全国电影票房环比上行2.6%，仍低于去年同期水平，同比降幅由前一周的47.7%收窄至42.3%。

地产需求：新房成交面积同比降幅收窄，二手房成交面积同比上行。新房成交面积同比降幅从前一周的26.7%收窄至19.0%，二手房成交面积同比较前一周的1.7%基本持平，其中一线城市二手房成交仍维持高位，同比上行40.5%，较前一周的44.6%有所放缓。二手房挂牌价格指数环比降幅收窄，而土地成交楼面均价环比上行，土地成交面积同环比均上行。

上周60城新房成交面积同比降幅由前一周的26.7%收窄至19.0%。分线而言，一线城市新房成交面积同比上行4.3%，二/三线城市新房成交面积同比回落26.2%/32.9%。具体看，一线城市中，北京/广州新房成交面积同比分别下行7.4%/18.1%，上海/深圳分别同比上行6.0%/14.5%。

26城二手房成交面积同比为1.7%，而环比增速转正至0.7%。分线而言，一线城市二手房成交面积同比上升40.5%，二线城市转负至-0.7%，而三线城市二手房成交面积同比下行22.3%，降幅有所走阔。具体看，一线城市中，北京二手房成交面积同比上行33.7%、深圳同比上行56.5%，二线城市中，大连/厦门同比分别走高64.8%/17.6%。

百城土地周均成交面积周环比上行44.8%，且高于2023年同期36.9%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比转正至35.5%，低于2023年同期48.3%。

地产政策方面：1）8月20日，福建省泉州市住房公积金管理委员会印发《关于优化部分住房公积金使用政策的通知》，自2024年8月12日起，全市六项住房公积金政策执行新规定，进一步支持缴存职工刚性和改善性购房需求、优化营商环境。2）8月21日，郑州市住房公积金管理中心发布通告，就部分住房公积金政策向社会公开征求意见。内容包括联合商业银行适时开通存量房组合贷款业务。3）8月20日，成都市住房“以旧换新”活动联合15大开发商、41家经纪机构，打通新房和二手房交易链条。

外贸需求：国际航线运价有所回升，中国出口集装箱运价指数环比下行。截至8月23日，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比上行1.6%、同比走高27.4%，BDI指数周环比由前一周的1.3%上行至4.6%。此外，高频指标华泰出口需求日度指数（HDET）显示8月同比有所回升，但上周增速较前一周边际回落。

02价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价较前一周环比大幅下行。布伦特原油价格环比下行0.8%，价格下降至79.0美元/桶；而WTI原油价格环比下行2.4%至74.8美元/桶。上周国际油价连续下跌 4日后超跌反弹。整体情况主要受需求偏弱、产品价格下跌以及地缘政治冲突所影响。

中游：化工品价格整体回落，国内铜价环比基本持平、水泥价格环比下行，螺纹钢价格环比上行。国内铜市场需求偏弱，上周国内铜价环比基本持平；而螺纹钢价格环比上行2.2%；受地产和基建开工放缓影响，水泥需求下降，水泥价格环比下行0.5%。铜金比同比降幅由17.0%收窄至16.5%，油金比同比降幅由27.7%收窄至27.6%。动力煤价格环比基本持平。中游化工品方面，聚乙烯价格环比边际回落0.4%。北方农业追肥需求已近尾声，下游需求推进不足导致尿素市场偏弱下行，上周尿素价格环比回落2.2%。

下游：农产品价格指数环比回升，猪肉价格持续上涨。玉米价格下行0.1%，小麦价格环比持平，农产品200价格指数周环比由前一周的3.1%下行至1.1%。高温多雨天气频繁，蔬菜批发价格环比大幅上行1.5%，水果批发价格环比则下行0.4%。猪肉价格方面，持续性强降雨导致个别地区生猪调运出现问题，猪肉供需形势总体偏紧，叠加立秋节气结束后消费需求回升，上周猪肉批发价环比上行1.4%。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性偏紧，同业存单发行利率环比上行。银行间利率整体上行，R007/DR007环比上升5.9/1.2个基点。1/10年期国债收益率环比下降3.7/4.3个基点，1年期和10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线整体趋平。上周央行质押式回购加权利率上升5.9个基点；同业存单净发行量转正，发行利率环比上行。

融资及汇率：企业债收益率整体上行，3年期AA-AAA级企业债信用利差走阔。上周信用债净发行额环比回升，房地产债、股权融资额环比回落，同业存单净发行量转正。上周沪深300指数环比回落0.55%，PE（TTM）估值水平较前一周边际下行。汇率方面，上周人民币兑美元汇率较前一周回升0.44%，而对一篮子货币回落0.59%。此外，上周利率债净发行2,643亿元，同比少增2,280亿元，其中国债同比多增1,075亿元，而地方政府债/政策性银行债同比少增2,330/1,025亿元。

04中观行业景气度追踪：有色价格延续上行，生猪利润边际回落

绝对水平：石油石化、种植业、社会服务和航运港口延续较高景气度；国际铜价和铝价止跌回升，猪价延续上行趋势，生猪利润环比回落但已连续14周录得盈利；通信产品、锂电池和光伏设备的价格仍在低位。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：

上周石油石化、种植业、社会服务和航运港口等行业持续位于低供给、高价格分位数区间，其中BDI/CCFI/CDFI指数位于77%-81%的分位数水平；有色金属、煤炭、养殖业（猪）、影视院线和家用电器等行业的供给和价格均位于较高分位数，其中铝、铜价格位于89%-95%的高分位水平、铜库存上行至88%的较高分位数水平。

水泥、黑色金属、光伏设备和装修建材等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位。

边际变化：有色价格低位反弹，生猪养殖连续14周盈利

制造业：国际油价月环比仍在低位，铝铜等有色金属价格止跌回升。1）石油石化：8月至今，布伦特原油价格月均环比大幅回撤6%，上周环比回落0.8%；炼油厂开工率月环比平均上行0.6个百分点、或显示石油石化供给侧偏紧的局面有所缓解。2）煤炭：动力煤价格月均环比基本持平，煤炭库存周环比回落1.9%，煤炭库存整体仍偏高、位于2013年以来的71%的历史分位数水平。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于89%-95%的高分位水平，8月至今有色金属均价环比整体回撤，其中铝/铜/铅价格月均环比回落3.6%/6.6%/6.9%，其中国际铝价和铜价上周环比上行4.1%/3%；库存方面，上周铝库存回落4%、铜库存上行6.5%，已回升至2013年以来88%的分位数水平，8月至今铝铜库存亦表现分化。4）黑色金属：螺纹钢/线材价格周环比回落4.5%/14.1%，需求持续回落引发黑色金属价格持续下探；库存方面，螺纹钢库存周环比回落10.1%、绝对水平自前一周27%的历史分位数水平回落至23%；5）基础化工品价格整体回落，氯化钾/尿素/聚乙烯/丁苯橡胶价格8月至今均价环比回落0.1%/6.5%/3.1%/2.6%。

农林牧渔：猪价月均持续反弹、生猪利润亦持续改善。1）猪肉价格8月月均环比回升7.5%，供给趋紧推升猪价；生猪养殖利润周环比回落6%，已连续14周录得正利润；上周白条鸡/鸡蛋批发价格环比回升0.7%/2.6%。2）粮价仍在回撤，8月至今小麦/玉米价格环比回落0.4%/0.7%。

05宏观政策指标跟踪

上周重要事件：

（1）8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，强调加快发展服务贸易、进一步放宽外资准入。会议审议通过《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，审议通过《法规规章备案审查条例（草案）》和《城市公共交通条例（草案）》，研究促进专精特新中小企业高质量发展的政策措施，决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目。会议指出，加快发展服务贸易是扩大高水平对外开放、培育外贸发展新动能的必然要求；要进一步放宽外资准入，全面取消制造业领域外资准入限制措施，抓紧推进电信、教育、医疗等服务领域开放。

（2）8月21日，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司印发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》。推动能源重点领域大规模设备更新和技术改造，支撑建设新型能源体系，助力实现碳达峰碳中和目标。《实施方案》提出，坚持市场为主、统筹联动，坚持先立后破、稳步推进，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升。到2027年，能源重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推动实施煤电机组节能改造、供热改造和灵活性改造“三改联动”，输配电、风电、光伏、水电等领域实现设备更新和技术改造。

（3）8月21日，国家金融监督管理总局副局长肖远企在国务院新闻办公室举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上发言。他表示，我国已经形成多层次、广覆盖、差异化的金融机构体系，银行业资产规模已经居世界第一位，保险业市场规模居世界第二位。今年以来，金融监管总局深入贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会、中央金融工作会议、中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，围绕党中央、国务院重大决策部署，推动高质量发展取得新的成效。

（4）8月23日，习近平总书记主持召开政治局会议。会议审议通过《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。会议指出，西部大开发是党中央作出的重大战略决策，要深刻领会党中央战略意图，准确把握西部大开发在推进中国式现代化中的定位和使命，保持战略定力，一以贯之抓好贯彻落实，聚焦大保护、大开放、高质量发展，加快构建新发展格局，提升区域整体实力和可持续发展能力。会议强调，要全面深化改革，进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力，走出一条符合地区实际的中国式现代化路子。

（5）8月23日，住房和城乡建设部提出，加快构建房地产发展新模式：第一，完善住房供应体系，重点是增加保障性住房建设和供给。第二，部署各地以编制实施住房发展规划和年度住房发展计划为抓手，建立“人、房、地、钱”要素联动机制。第三，有力有序推进现房销售，指导地方选择新的房地产开发项目，在土地出让时就约定实行现房销售，结合实践制定配套政策。第四，建立城市房地产融资协调机制，推出项目“白名单”制度，以城市为单元、以项目为对象，给予合规项目融资支持，推动房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变。第五，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。第六，建设绿色、低碳、智能、安全的“好房子”。